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中金点睛
中金大类资产研究：李昭，屈博韬，杨晓卿
疫情之后全球经济进入“大分化”时代，我国同时迎来人口、地产、全球化与杠杆率四大结构性拐点，资产运行规律也相应发生深刻变化。我们发现3点关键性资产运行规律变化，或对新时期资产配置思路产生重大影响。
第一，股票与债券的相关性转负。
增长和通胀是影响资产走势的主要宏观因子。当其他因素不变时，增长上行改善盈利预期，提振风险情绪，此时股票涨债券跌，股债呈负相关；增长下行避险情绪升温，股票跌债券涨，两种资产走势相反，股债仍然呈负相关。当其他因素不变时，通胀上行形成流动性紧缩预期，导致股债同跌，反之通胀下行股债同涨，股债呈正相关。因此，增长与通胀分别对应股债走势负相关与正相关。
疫情前我国股债相关性长期以零值为中枢上下波动，或反映增长与通胀影响势均力敌。疫情之后股债相关性转负，一度接近-40%，可能反映经济进入低通胀时代，增长预期主导市场主线。
图表：中国股债相关性明显下降，资产组合的配置效力提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
近年股债走势与反映增长因子的高频经济活动指数高度一致。
图表：周度经济高频指数与国债利率走势一致
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：周度经济高频指数与股票同比走势一致
资料来源：Wind，中金公司研究部
从统计规律来看，通胀越低，股债负相关越明显，不但适用于中国市场，也适用于美国市场。2000-2020年的美国市场长期处于低通胀时代，股债相关性由正转负。疫情后美国通胀一度冲高至过去30年最高水平，随后快速回落。通胀大开大合，成为市场焦点，导致股债相关性重新回正。此时债券对股票的风险对冲能力明显下降，不但削弱了债券配置价值，同时让投资者担忧传统股债60/40组合正在海外失效。
图表：中国股债在CPI低于3%时即可保持负相关，通胀越低，负相关性越显著
注：数据区间为2002年至今资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：美国经验表明，CPI在3%下方运行时股债相关性为负
注：数据区间为1973年至今资料来源：Wind，中金公司研究部
第二，股票波动率或在冲高后进入下行通道。
9月末强力政策信号大幅扭转市场预期，让股票波动率明显上行，11月初将迎来美国大选、美联储会议与人大常委会议，政策不确定性增大，大类资产可能重新定价市场前景，市场波动率可能仍然偏高。但在事件冲击落地后，我们认为中国股票波动率可能在中长期逐渐确认下行通道：我们发现十年期国债利率与沪深300波动率同向运行，利率领先波动率1年左右，低利率可能伴随低波动。
图表：低利率时代，股票波动率可能下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
利率与波动率的关系存在多种解释机制：
1）利率下行可能降低企业再融资成本，降低企业运营风险，从分母端利好股票，股票上涨时波动率往往下降（Black，1976）。
2）经济增长与通胀同步下降，带动资产名义回报下降。波动率是名义回报的标准差，技术上讲也会随之降低。
3）我们复盘了过去100年15个国家的信用通胀下行周期的经验，发现股票在大周期拐点之前下行压力较大，新周期确认后进入温和修复阶段，而利率会持续下行（《大类资产2024H2展望：守正待时》）。
图表：信用下行周期股指开始温和改善，部分反映股票市场的前瞻性，大部分调整已经在信用拐点之前完成
资料来源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司研究部
图表：增长下行与货币宽松导致利率持续回落，信用周期拐点后5年下行幅度中位数达到255bp
资料来源：macrofinance&ohistory，iFinD，中金公司研究部
在宏观基本面以外，资本市场的建设完善也支持波动率下行。4月推出的资本市场新“国九条”首次提出“加强战略性力量储备和稳定机制建设”，强调维护市场平稳运行，特别是要增强资本市场内在稳定性，完善风险监测处置机制，着力稳信心、稳预期[1]。二十届三中全会《决定》再次强调“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”[2]。政策支持、制度完善与机构投资者占比上升，为股票波动率下降打下基础。
第三，中外资产相关性明显降低。
中国处于金融周期下半场，欧美处于金融周期上半场，叠加国家经济主义思潮回归，让全球经济由“大缓和”时代进入“大分化”时代。中美经济周期错位、经济基本面分化导致资产关联度下降，中国资产与海外资产的相关性出现大幅下降。
以股票为例，欧美股票大盘相关性为0.5左右，中美大盘相关性由0.25下降至0附近。债券也表现出同样特征，欧美债市相关性保持在0.3上方较高水平，而中美债市相关性从最高0.36降至当前0附近。
图表：中外股票市场相关性降低至零值附近
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中外债券市场相关性降低至零值附近
资料来源：Wind，中金公司研究部
中国与海外资产相关性下降，意味着全球资产组合中加入中国资产可以明显分散风险。如果中国资产的预期回报逐渐稳定，那么中国资产对全球投资者的配置价值也会提升，自9月24日国新办发布会后，外资结束长期流出势头，EPFR数据显示海外投资者对大陆和香港市场配置意愿大幅提升，近4周累计流入A股超360亿美元，流入港股超580亿美元，已经修复至2023年底水平。
图表：外资大幅流入A股与港股，结束了自2023年7月以来的长周期流出
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
新时期的资产配置思路：战略上提升股票配比，战术上平衡灵活。
从上述3点资产运行新特征出发，结合周期运行规律，我们认为需要调整资产配置思路。
战略配置层面，股票波动性降低，股债相关性转负，意味着对冲同等幅度的股票风险，需要更低的债券配置，因此投资组合中可以把更多资产配置向股票。中国资产与海外相关性的降低，提升了中国资产在全球投资组合中的风险分散价值。我们的股债模拟组合显示，使用当前的资产风险收益特征，可以把60/40组合中的股票配置提升至70%左右，仍能取得与此前60/40组合接近的波动率。因此综合考虑风险与收益，当前有必要提升股票资产配置，下调安全资产配置。
图表：股债负相关可以支持更高的股票配置比例与更高的预期回报
注：债券资产选取中债综合指数，股票资产选取沪深300指数，计入股息率；2020年后的有效边界测算包含对未来股票、债券收益率和波动率的估算结果
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
战术配置层面，由于政策强度与节奏难以预测，新宏观形势下逆周期调节政策起效偏慢，可能导致股票配置价值上升呈现一个波浪式过程，资产价格可能经过一段“箱体震荡”，股债轮动与行业轮动更为频繁。处于这种市场环境，资产配置调整不宜一步到位，直接“由债入股”。我们建议首先保持股债平衡，多做战术调整与再平衡，逢低增加股票配置。
我们提供一个简单的股债战术调整思路：使用情绪和技术两个指标作为核心指标，其中情绪指标包括沪深300 ERP（PE倒数减十年期国债利率），技术指标使用MACD指数（长短周期参数为6和3），以月频数据进行调整。具体操作来看， 当ERP高于历史均值+1.3倍标准差，或MACD指数低于-200时，往往对应市场情绪极端低落，在此时投资者或可尝试买入股票、卖出债券；当ERP低于历史均值+0.8倍标准差，或MACD指数高于-70时，市场反弹可能已至高点，在此时投资者或应择机卖出股票、买入债券。回测结果来看，自2021年以来，这个简单的股债战术调仓策略相对纯股与纯债指数都有明显的超额收益。
图表：我们使用战术方法进行月度调仓，自2021年以来相对纯债指数存在87%的超额收益
注：债券资产选取中债综合指数，股票资产选取沪深300指数资料来源：Wind，中金公司研究部
10月资产配置建议
图表：10月大类资产配置建议
资料来源：中金公司研究部
► 国内股票：政策底确立，结构性机会或进一步增多，建议灵活配置
9月积极政策信号显现，市场情绪迅速反弹。9月26日召开的政治局会议出台多项重磅金融政策[3]，10月12日财政部在国务院新闻发布会上表示将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。两大会议释放积极政策信号后，增量资金入市，风险偏好迅速回升。
往前看，市场走出“大底”的关键在于中期基本面信号的确认。当前货币政策已经先行发力，市场关注财政政策能否跟进，创造有效需求，带动经济企稳回升。9月金融数据显示国内信贷需求仍然疲弱，M1同比增速下降至-7.4%的历史低位，反映经济运行仍然存在堵点。从近期高频数据来看，地产和工业生产相关高频指标出现复苏迹象，但高频指数整体仍弱于历史平均水平，反映经济复苏仍有空间。在政策与基本面博弈过程中，股市行情可能波动。股债轮动与行业轮动或更为频繁。我们建议保持股债平衡，多做战术调整与再平衡，逢低增加股票配置。
结构上，部分成长产业基本面经历多年调整，产能已在逐渐实现出清，产业政策也在驱动需求回升， A股结构性投资机会可能增多。未来3-6个月，建议投资者关注如下三条主线：1）景气成长；2）韧性外需；3）新型红利。
图表：M1领先制造业PMI半年左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 利率债：长端利率波动可能加大，建议缩短久期、控制风险
9月份以来货币政策已经明显加力，美国降息周期开启也减轻了人民币汇率压力，为货币政策进一步宽松打开空间。虽然名义利率已经走低，但是通胀预期维持低位，意味着实际利率仍然偏高，货币政策有必要维持宽松。往前看，在财政出台更大力度的刺激之前，国内经济或在宽松的货币政策基调下延续温和复苏，我们预计短期利率的下行通道或将开启，促使收益率曲线由牛平形态向牛陡形态转变。
但在市场与政策预期的博弈期间，市场预期可能反复波动，导致股债轮动更加频繁。9月末以来长端利率大幅波动，10年期国债利率从2%低点迅速反弹后又震荡下行，增大了持有债券的波动风险。因此对于利率债，建议缩短久期，逢低加仓，多做战术切换。
► 信用债：信用利差走扩后已具配置价值，但仍需关注政策面和机构行为造成的波动
调整后信用债配置价值已现，债券牛市未改的格局下，信用利差有压缩空间。品种方面，考虑到资金面确定性宽松，而目前期限利差仍偏低，短期限信用债收益率下行确定性最强。中长期信用债中，二永债供需关系相对较好，跟随利率债下行或波动， 不过收益率快速下行后相比普通信用债性价比已不高 。中长期信用债相比地方债也略有性价比，不过考虑到供给较多，且交易性需求退出，利差难以快速压缩。（详见中金《深度研究：政策频发下的信用债投资——2024年四季度信用策略》）
► 海外资产：超配债券，股票中性偏谨慎
美国经济可能迎来非线性拐点，市场对于衰退风险准备不足。当前美国职位空缺率/失业率（v/u）已经降至1.1，略低于疫情前的水平。如果就业市场继续降温，或触及贝弗里奇曲线斜率改变的拐点（v/u=1），意味着如果岗位空缺率继续下降，失业率就会迅速上升，增加经济非线性下行风险。
美债行情可能未尽，建议利用近期回调增加配置。近期十年期美债利率快速冲高至4.2%，已经由前低累计反弹近60bp，背后有2个原因：1）特朗普胜选概率上升。特朗普主张对内减税、对外加征关税、收紧移民、实现能源独立等，造成通胀上行风险，利空美债；2）9月美国经济数据偏强，新增就业人数为25.4万，高于预期的14.7万，失业率由8月份的4.2%降至4.1%。但我们认为美债行情可能未尽，近期的回调反而提供了布局机会。我们复盘了过去八十年间13次美联储降息周期开启后的资产表现，发现无论经济是否衰退，美债的上涨行情都可以在美联储降息后再持续半年左右，但资产波动开始增大。我们建议利用近期市场回调增配美债。
美股估值仍然偏高，大选增添不确定性，建议中性偏谨慎。当前美国3个月短债收益率依然高于标普500前向益本比（未来12个月预期盈利/股指价格），资本市场可能一定程度上高估了股票资产价格。历史复盘显示，美联储降息之后美股不一定能上涨，其表现取决于经济是否陷入衰退。我们在7月提示下半年市场波动可能加大，至今VIX指数已经上行超40%，我们的观点已经初步兑现。除了经济不确定性之外，11月初大选行情仍不明朗，海外市场面临的变数增多，我们建议对海外股市保持谨慎，耐心等待美联储政策支持后再增加布局。
► 商品：维持低配
中期来看，商品价格与全球经济和政策紧密相连。当前全球增长正在放缓，可能压制商品上行空间。虽然9月美联储开启降息或对于商品价格形成一定支撑，但当前原油产量逐步恢复、海外铜矿持续累库，11月美国大选变数进一步增加商品走势不确定性。特朗普主张增加美国国内原油供给，反对新能源绿色转型，对原油和铜价都形成利空。我们建议商品暂时仍维持低配，等待大选落地与需求上行信号确认后再增加配置。
► 黄金：维持超配
10月黄金在美国大选和地缘政治因素影响下再创历史新高。我们在5月发布的《新宏观策略研究（二）：黄金定价的国际货币体系视角》中，提出黄金与实际利率脱锚的背后，是国际货币体系的分裂：此前全球在同一体系下运转，各国通过国际贸易实现合作共赢，美元是各国认可的储备货币。疫情和俄乌冲突之后，经济国家主义的兴起加速了全球货币体系的分裂。信任美元的国家仍然选择美元，不信任美元的国家转而寻求黄金作为替代品，形成了“One gold，two world”。因此，即使实际利率大幅攀升，寻求“去美元化”的国家仍愿意支付高昂的“保险费用”持有黄金，推动了黄金价格中枢上移。
在长期趋势之外，周期性因素（美联储政策）对黄金的影响方向也有望从此前的负向压制转为正向支撑。9月份美联储开启降息周期以后，实际利率下行可能推动黄金价格周期性走强。此外，黄金也是对于大选变数和地缘政治摩擦的良好对冲。综上，我们认为黄金上涨行情尚未结束，如果黄金价格高位回调，建议择机增配。（详见中金大类资产《黄金还能买吗？》，《黄金的新趋势与新机遇》）
全球市场表现跟踪
图表：全球大类资产轮动矩阵
资料来源：Wind，中金公司研究部