转自：投资者网
近日，嘉和生物（06998.HK）发布公告称，将通过合并方式收购亿腾医药，合并后原亿腾医药股东占合并公司77.43%股份，原嘉和生物股东占合并公司22.57%股份，亿腾医药实际控制人倪昕，将成为新公司的控股股东，他也是亿腾医药的创始人、董事长兼CEO。
在A股，这类交易一般被称为“借壳上市”，即体量较小的上市公司通过发行股份的方式收购标的公司股份，交易完成后，原上市公司实控人持有的股权少于原标的公司的实控人，造成上市公司控制权发生变更。不过，在上市难度较低的港股，“借壳上市”的情况并不多见。
标的公司亿腾医药是一家CSO（合同销售组织）企业，Wind数据库显示，2020至今，亿腾医药5次提交上市资料，但终未能顺利发行。嘉和生物与亿腾医药的合并，是港交所设立18A规则以来，首例反向收购案例。
借壳嘉和生物，亿腾医药能圆上市梦吗？
上市困难的亿腾医药
招股书显示，亿腾医药成立于2001年，由倪昕出资设立。 医药销售出身的倪昕，将亿腾医药的商业模式定为CSO（Contract Sales Organization），即第三方外包销售，专业代理卖药。 操作上，公司取得海外医药大厂的产品权，然后组建销售团队，在国内代理销售这些药品。
日前亿腾医药在售的药品主要有稳可信、希刻劳、亿瑞平三款，其中稳可信、希刻劳收购自礼来，是两款成熟的抗生素产品，为MRSA感染和儿科感染领域的首选治疗药物。亿瑞平则收购自GSK，是新一代ICS雾化吸入制剂，适用于治疗儿童和青少年的轻度至中度哮喘。
当然，随着两票制、带量采购等医疗行业改革的推进，亿腾医药也在寻求转型，一边公司收购成熟产品，另一边也在做创新研发。2015年，亿腾医药开始布局创新药管线，从Amarin公司引入的唯思沛，以及从日本盐野义制药引入的稳可达，均已上市。
依靠行业积累，到2022年，亿腾医药实现收入20.74亿元，实现净利润3.06亿元。不过随着医疗体系改革的深化，亿腾医药的收入增长较为乏力，与2021年相比，2022年公司的收入鲜有增长。
除了增长乏力外，主要产品都是专利到期的原研产品，或也是亿腾医药上市的重要障碍。Wind数据库显示，2020年9月开始，亿腾医药先后5次提交上市资料，拟港股上市。但截至日前，公司仍未能顺利发行。
而招股书显示，亿腾医药在发展的过程中进行了6轮融资，合计融资达2.68亿美元，涉及的投资机构有泰康投资、红衫中国、汉鼎亚太等。截至2022年底，亿腾医药的资产负债率高达62%，其中短期借贷及长期借贷当期到期部分的账面总额就达到17.17亿元，同期公司流动资产账面总额仅为14.8亿元。此情况下，亿腾医药的股东退出及企业融资需求都比较大。
未盈利的嘉和生物
嘉和生物为一家创新驱动型生物制药公司，公司主要从事乳腺癌、肺癌、胃肠道肿瘤以及血液肿瘤等肿瘤领域的创新药开发。目前在研及推进商业化的产品有GB491（来罗西利）、GB261、GBD201等多款。
作为创新药研发企业，嘉和生物也曾是资本市场的宠儿，曾先后获得高瓴、淡马锡、高盛、黑石等知名投资机构的青睐。2020年公司在港股发行时，市场对嘉和生物也充满期待，上市首日嘉和生物的市值就超过了140亿港元。
值得注意的是，研发多年，嘉和生物的产品还在推进商业化中，未能为公司提供收入。截至2024年上半年，嘉和生物的收入仅有1447万元，2023年公司更是未能产生收入。受公司研发、管理成本居高不下影响，产品还未商业化的嘉和生物，已出现了大额亏损。
Wind数据库显示，自嘉和生物2018年公布公司财务数据以来，截至2024年上半年嘉和生物累计亏损额超过62亿元。企业核心产品商业化前期不明朗的情况下，上市之后嘉和生物的股价也呈现明显的下跌趋势，其股价最低跌至0.85港元/股，一度进入仙股行列。
各有各的难处，这或许是让嘉和生物与亿腾医药走到一起的重要原因。10月7日，嘉和生物公布交易方案后，公司的股价一度上涨超过90%；不过随着市场热情的消退，嘉和生物的股价在冲高后快速回落，到10月10日，公司股价已下跌至1.8港元/股附近，较9月12日公司停牌前的股价相比仅有26%左右的上涨。
“壳资源”在特殊时期被反复炒作，但随着A股注册制改革的推进，企业IPO通道被打通，“借壳上市”的交易大幅减少，“壳资源”也逐渐丧失了炒作的价值。证监会也明确表示过：从严监管重组上市，严格落实“借壳等同IPO”要求。
在港股企业上市难度不大、“壳资源”价值不高的情况下，嘉和生物反向收购亿腾医药，又能否获得投资者的认可呢？